中美利差处于“非舒适”区间，后续怎么看？（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

历史上中美政策不同步、经济周期错位是中美利差收窄的主要原因，利差见底与美债下行往往同步。10年以来，中美10Y国债利差收窄有六轮，主要分为两类。第一类是：中债利率先下后上、最终小幅变动，而美国经济改善或政策转向带动美债利率大幅飙升，从而使得中美利差压缩至低位（如10年11月~12月、13年4月~7月、16年7月~11月）；第二类是中美政策不同步带动中美利差快速下降（如15年8月~12月、17年11月~18年11月、2021年12月至今，均是美国加息或缩表带动美债利率大幅上行，我国降准降息背景下债市利率大幅下行或虽上行但幅度很小）。

至今年3月28日美债10Y-2Y利差仅为11BP、曲线已经很平坦，中美10Y期国债利差为33BP、2Y期利差已倒挂至-1BP、调整均较为充分，我们认为在加息、缩表、通胀位于高位等多因素作用下，美债利率后续的上行压力仍大，2Y期中美利差倒挂或继续加大、10Y期中美利差或继续收窄，且后续不排除倒挂的可能性。

中美国债利差见底后，中债利率大多上行，美债利率大多开始下行。中美利差的收窄往往伴随着美债利率的大幅上调，除了16年12月~17年2月中债利率上行幅度大于美债利率上行幅度使得中美利差先行走阔之外，其余时期美债利率与中美利差的拐点是基本一致的，中美利差见底后往往预示着美债利率将开启下行通道。

当前中美利差处于“非舒适”区间，但我国货币政策仍然以我为主。人民币或有贬值压力、但我国出口有韧性+国内经济低点已过，故压力或有限，且中美债市相关性减弱，外资减持并非常态，后续或有所修复。整体来看，我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受干扰、但不改中期趋势。

短期债市不悲观。一是，本轮疫情确诊病例多、蔓延范围广、波及28个省（直辖市），经济影响可能较大。二是，考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。三是，前期股债赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。四是，中美利差处于“非舒适”区间有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但我国货币政策仍然将以我为主。

中期债市难乐观。展望2~3季度，我们还是维持此前利率逐季向上观点，预计年内10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。

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1 10年以来中美利差收窄的演绎历程

2010年之前我国金融市场开放程度较低，尤其是债券市场，尚未向国际市场大规模开放，与美债的联动也较弱。而2010年6月，中国人民银行宣布重启汇改，增强了人民币汇率弹性，同年8月央行公布了《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许部分境外机构进入中国银行间债券市场投资，标志着我国债券市场正式对外开放，因此我们着重分析10年以来中美利差变动。

2010年下半年以来，中美10Y国债利差大幅收窄至低位的时期有6段（详见图1红框，当前为第6段时期），前5次当中有4次是中美10年国债利差都缩短至50BP以下、另外1次利差处于相对略偏高78BP左右的水平，中美利差的压缩要么是美债利率单边大幅上行导致，要么是美债熊市而我国债市走出独立的牛市行情而引起。

第一类收窄：中债利率小幅变动，而美国经济改善或政策转向带动美债利率大幅飙升，从而使得中美利差压缩至低位。10年11月至10年12月、13年4月至13年7月、16年7月至16年11月，我国债市均处于熊市或牛尾转为熊市的磨底阶段，10Y国债利率振幅在-20~-30BP左右，利率走势先上后下、最终变动幅度在+/-5b以内，而美国10年期国债利率均持续大幅上行、上行幅度在90BP~101BP不等。具体来看：

• 10年11月~12月，国内经济增速企稳，CPI先上行至5.1%后回落，PMI和社融增速上升到阶段性高点后回调，投资增速处于较高水平，加息升准、资金面趋紧，国内10Y国债利率先上后下、最终累计变动-3BP。美债方面，10年11月美国失业率冲高后回落且美国通胀数据CPI同比也在11月见底后反弹，ECRI领先指标也回升到历史偏高水平，经济前景的改善叠加通胀和就业数据的好转导致10年11月~12月美债利率不断上行。

• 13年4月~7月，国内CPI震荡上行，工业和投资企稳，消费持续改善，克强指数大幅上行，且紧缩性的货币政策导致资金面偏紧，出现“钱荒”，13年6月隔夜利率和7天回购利率高至30%和28%，4月美国退出QE预期继续升温、5月靴子落地对国内债市形成扰动，总体债熊行情延续、10Y国债利率大幅震荡后有所上行。美债方面，此期间先是美联储Taper预期升温，后是13年5月时任美联储主席伯南克讲话称“可能会在未来几次会议上开始放缓资产购买步伐”显示靴子落地，政策的转向推动美债利率不断走高。

• 16年7月~11月，当年8月末央行放大货币市场利率波动，并提高货币市场利率中枢水平，同时经济回暖迹象显现，叠加美国加息预期较高，我国债市在8月中由牛市转为熊市，8月中旬至11月末我国10Y国债利率窄幅震荡后大幅上行。美债方面，16年7月美国经济整体仍在改善，通胀、就业、消费、地产等数据均超出市场预期，9月劳动力市场进一步改善，通胀有所回升，经济增长相比16年上半年开始加速，11月FOMC会议显示加息的理由在持续增强，基本面利空增多+加息预期增强引发美债利率在16年7月~11月低位盘整后加速上行。

第二类收窄：中美政策不同步带动中美利差快速下降。15年8月~12月、17年11月~18年11月、2021年12月至今，我国10Y国债利率分别下行66BP、50BP，而10Y美债利率则分别上行31BP、92BP，从而使得中美利差快速压缩至较低水平。其中：

• 15年8月~12月，我国经济依旧低迷，房地产政策调控，投资增速明显放缓，PMI数据持续在50%下方，CPI也维持在低位水平，社融增速稳步回升，同时央行推行宽松货币政策、国内降准降息，此外股市在1-9月震荡收跌，当时市场避险情绪高涨，国内债市牛市行情被进一步推升。美债方面，当时美国经济数据利空债市，美联储加息路程较为波折，如15年6月议息会议显示加息脚步逼近，9月美联储并未加息，且FOMC议息会议下调了15年年底联邦基金利率预期值，而12月FOMC会议将联邦基金利率提高25BP。

• 17年11月~18年11月，国内经济增速放缓，CPI低位震荡且保持在3%下方、PPI更是持续大幅下行，社融增速一路下行至个位数、创历史新低，叠加期间多次降准，国内债牛行情不断。美债方面，17年9月美联储FOMC会议决定从10月开始启动缩表，11月FOMC议息会议按兵不动，市场预期12月加息概率近100%，随后在17年12月~18年11月期间美联储先后加息4次（详见图2），政策收紧、加息不断，故美债利率陡峭上行。加息预期抬升短债收益率和美元指数，对于长端利率的影响可能小于短端，本轮10Y期中美利差收窄至24BP，而2Y期中美利差则倒挂至-15BP。

• 21年12月至今，经济政策错位是当前中美利差走阔的主因。当前国内经济受三重压力影响，实现5.5%左右经济目标仍需艰苦努力，因此我国宽货币延续，而美国高通胀持续，3月FOMC会议上美联储加息25bp靴子落地，5月或开始缩表，全年加息次数或在6次及以上，中美经济周期、政策周期均错位，因此二者国债利差不断收窄。

2 10Y中美利差或继续压缩，2Y中美利差或倒挂

2Y期美债利率隐含加息空间有限，2Y中美利差倒挂或仍未止步。美国联邦基金目标利率的上调会明显推升美债短端利率的上行，15年12月首次加息后至16年第二次加息前，2Y美债利率震荡下行。16年-18年加息和缩表带动2Y美债利率累计上行170bp左右至2.98%，目前2Y美债利率已高达2.35%（截至3月28日），当前所处位置隐含的加息空间或远不够6-7次的加息幅度。假设美联储后续继续加息6次、每次25bp，或将推升2Y期美债利率回到3%以上，届时2Y中美利差倒挂幅度或将更大。

10Y-2Y期美债利率倒挂渐近。16年-18年美联储加息8次、累计加息幅度达200BP，10Y-2Y美债期限利差从16年初的123BP收窄101BP至21BP，至今年3月28日美债10Y-2Y利差仅为11BP，曲线已经很平坦（一方面是从加息预期升温到加息落地对短端2Y期美债利率推升幅度更大，另一方面是俄乌冲突下长端避险资金对长债的需求有支撑，下调经济增长预期、预期未来经济衰退等也在一定程度上抑制了美国长债利率的上行幅度），当前曲线利差所隐含的潜在加息空间较小，后续若美联储多次加息，10Y美债利率将仍有上行空间，但短端利率上行幅度或更大，故10Y-2Y期美债利率倒挂的可能性较大。若美联储缩表落地则将带动美债10Y-2Y利差有所修复。

总体来看，我们认为美债利率后续的上行压力仍大，2Y期中美利差倒挂或继续加大、10Y期中美利差或继续收窄且后续不排除倒挂的可能性。

理由一、从中美10Y国债利差来看，10年以来的5次中美10Y国债利差低点大多在24BP~49BP左右，至3月28日中美10Y期国债利差为33BP、2Y期利差已倒挂至-1BP、调整的较为充分，结合我们对10Y中债的利率判断来看（此前报告《20211203：新中枢，低波动——2022年利率债年度投资策略》中显示，我们预计2022年10Y国债在中性假设下的利率区间的高点或在3.1%左右），10Y美债利率的高点或在2.9%左右。参考18年来看，加息政策对2Y期美债利率的影响更大，我们认为本轮2Y期中美利差倒挂程度或较大。此外，若美债利率上行超预期，不排除10Y期中美利差倒挂的可能性。

理由二、至3月28日10Y美债利率已震荡上行至2.46%，主要是因为美国经济数据继续改善，通胀持续创新高，失业率持续回落至3.8%，美联储加息节奏以及缩表节奏相较于15年~18年或更快等。若后续加息幅度大、叠加缩表落地、通胀继续超预期等或进一步带动10Y美债利率上行，考虑到当前市场对加息和缩表预期较为充分、且利空也已经消化了一部分，因此美债利率上行压力较大但空间或有限，若10Y美债利率突破2.9%，则中美利差倒挂风险或较大。

3 中美利差处于“非舒适”区间，中债不改中期走势

中美国债利差见底后，中债利率大多上行，美债利率大多开始下行。10年12月、13年7月和16年11月我国债市均处于熊市、15年12月和18年11月我国债市处于牛市，在中美利差见底后，10Y期中债利率的走势大多延续此前行情，仅15年12月在中美利差见底后的一周/一月/三月我国10Y国债利率上行，但上行幅度均较小。中美利差的收窄往往伴随着美债利率的大幅上调，除了16年12月~17年2月中债利率上行幅度大于美债利率上行幅度使得中美利差先行走阔之外，其余时期美债利率与中美利差的拐点是基本一致的，中美利差见底后往往预示着美债利率将开启下行通道。

从中美利差对我国货币政策、人民币汇率、外资配债需求等影响来看，我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受干扰、但不改中期趋势。

其一、货币政策仍然以我为主。国内经济下行压力仍在，2月宽信用大幅不及预期，3月以来受疫情影响，经济改善进程或被压制，且实现5.5%左右的经济增长目标，仍需宽货币政策的配合。我们认为中美利差对货币政策的影响或有限，不至于带动我国货币政策转向，但有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动。

其二、人民币贬值压力或有限。17年9月美联储决议缩表时、18年11-12月外资继续减持时，人民币均出现明显的贬值，16年11月和18年11月中美利差低点和美元兑人民币汇率的高点也基本同步，但当前中美利差处于50BP左右的低水平而人民币表现依旧坚挺，究其根本中美利差和汇率是两国经济基本面、货币政策、供需关系、市场情绪等多因素作用的结果，与18年不同的是当前我国经济处于改善的阶段，经济底部在21Q3已经过去，同时我国出口保持韧性可在一定程度上对冲人民币贬值的压力，因此人民币虽有贬值压力但对我国政策空间的掣肘或较为有限。

其三、中美债市相关性减弱，外资减持非常态，后续或有所修复。2月境外机构对我国债券减持规模已创历史新高至-803亿元，若中美利差长期停滞在“非舒适区间”或进一步带动外资流出。从历史来看，15年8月~16年1月和18年10-11月外资均持续减持我国债券，但皆未扭转我国债市走势，我国债市均延续此前牛市行情，同时历史上外资减持并非常态，数据显示外资对我国债市的持仓无论是总持仓的减持还是对国债持仓的减持大多都是持续1~2个月，多时可能持续3个月（如15年末、16年初有2次连续3个月减持我国债券），故外资减持的影响或较为短暂。此外，近年来中美10Y国债利率的相关性也大幅减小，15年~19年二者相关性为0.6，而自20年疫情以来，二者的相关性仅0.06。因此，我们认为外部因素对我国债市走势的影响或较为有限，美国政策的收紧或短期扰动我国债市走势，但中期趋势性行情或仍将由国内因素主导。

4 我国债市：外部因素影响有限，债市短期或不悲观

短期债市不悲观。一是，本轮疫情确诊病例多、蔓延范围广、波及28个省（直辖市），经济影响可能较大。二是，考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。三是，前期股债赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。四是，我国债市或仍将以国内因素为主导，人民币有贬值压力但影响或有限，中美利差处于“非舒适”区间有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但不至于带动我国货币政策转向，并且自20年疫情以来，中美债市相关性减弱，且外资减持我国债券非常态，后续或有所修复。

中期债市难乐观。为实现5.5%左右的经济增长，或有更多的宽信用政策出台，基本面仍在趋势性改善，社融增速短期回调不改上行走势，展望2~3季度，我们还是维持此前利率逐季向上观点，预计年内10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。

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